Covid-19: Quali settori colpirà?

Quali settori economici saranno maggiormente penalizzati dall’epidemia di Covid-19? In primo luogo, va detto che non esistono strumenti statistici in grado di quantificare in maniera precisa l’impatto dello shock da corona virus sul Pil mondiale perché è un evento di natura epocale quasi senza precedenti a memoria d’uomo e quindi un’analisi per quanto sofisticata dei dati storici o delle serie storiche non può fornire previsioni accurate.

I modelli econometrici esaminano le regolarità tra le interazioni passate di molteplici variabili, ma non possono tenere adeguatamente conto dei mutamenti più o meno repentini dei comportamenti e delle aspettative degli agenti economici e dei policy maker (che non sono mai pienamente razionali) di fronte ad una crisi di questa portata.

E non possono nemmeno inglobare gli effetti rovinosi che la pandemia avrà sulle catene globali del valore e la loro successiva riorganizzazione. La seconda è che, almeno per il momento, è difficile dire se allo shock di offerta ne seguirà uno di domanda (le banche centrali cercheranno di prevenire tale eventualità tagliando i tassi di interesse).

In secondo luogo, è certo che la crisi scatenata dal Covid-19 comporterà per le principali economie industrializzate una perdita più o meno ampia di capitale fisico (fallimenti aziendali) e ciò a sua volta avrà conseguenze negative su occupazione e tassi di crescita del prodotto a livello planetario.

Per comprendere quali siano i settori maggiormente esposti è utile considerare la leva operativa, un indicatore che determina la perdita causata da una riduzione del proprio fatturato dato il livello dei propri costi fissi. Un’impresa che sostiene soltanto costi variabili ha un valore minimo della leva operativa e non fronteggia alcuna perdita. Al crescere dei costi fissi la leva operativa aumenta e ciò implica che al ridursi del fatturato cresca l’entità della perdita e quindi i rischi di bancarotta.

Settori con elevati costi fissi sono quello dei trasporti, quello della siderurgia e quello del turismo. Rispetto al primo, Cna Fita riferiva lo scorso 26 febbraio che in Italia la sola sospensione delle gite scolastiche e dei viaggi di istruzione può comportare una riduzione del fatturato tra il 20% ed il 40%.

Si aggiunga che le restrizioni alla mobilità internazionale avranno un effetto disastroso soprattutto per i vettori aerei. In Italia questo aggraverà la già fragile posizione di Alitalia (praticamente una compagnia zombie), che scaricherà i suoi costi sui contribuenti. L’ennesimo prestito ponte di 400 milioni di euro dal governo italiano che le ha consentito di proseguire la sua attività è quasi bruciato.

Oltre all’Ilva di Taranto nella siderurgia le regioni più dinamiche del Paese: Veneto e Lombardia ospitano importanti distretti. L’ufficio studi Siderweb in un rapporto presentato ad ottobre 2019 calcolava che nel 2018 la filiera bresciana aveva registrato un fatturato di 71 miliardi con un incremento dell’11,3% rispetto all’anno precedente, aggiungendo però che già allora stavano emergendo alcuni elementi di criticità, quali la riduzione del valore aggiunto in rapporto al fatturato e la perdita di redditività dei centri di servizio (per chi l’avesse scordato il Pil del quarto trimestre ha registrato una crescita negativa).

Infine, quanto al turismo il 28 febbraio scorso Cna Turismo diffondeva una stima inquietante: una perdita del 60% del fatturato nella prima metà del 2020 (“in assenza di inversioni di tendenza” si specificava) ed una riduzione nel solo primo trimestre da 26,1 a 10 miliardi di euro.

In un articolo del 18 febbraio sul Wall Street Journal Yossi Sheffi, direttore del Massachusetts Institute of Technology’s Center for Transportation and Logistics ed esperto di supply-chain risk management, affermava che il virus potrebbe essere “disruptive” per le catene di fornitura globali molto più di quanto lo siano stati eventi come la pandemia di influenza spagnola del 1918 o la crisi del 2008. In ogni caso egli sosteneva che le imprese più esposte siano quelle piccole, con elevata leva finanziaria e che sono collocate a monte delle supply chain. Sheffi precisava comunque che non tutti gli analisti condividono queste previsioni tanto negative.

Le conseguenze della pandemia sui mercati finanziari possono essere comprese osservando l’andamento recente dei principali indici di Borsa. Analizzando le serie storiche si nota che FTSE MIB, DAX, Dow Jones, Nasdaq, S&P 500, Nikkei225 e Hang Seng hanno cominciato a subire contrazioni a partire dalla seconda metà del mese di febbraio e solo negli ultimi giorni il trend discendente sembra essersi arrestato lasciando posto ad una timida ripresa.

La riduzione del valore economico del capitale proprio (cioè del suo valore di mercato) a parità di capitale di terzi ha comportato un innalzamento della leva finanziaria con effetti già constatabili sul mercato del credito. Gli analisti ritengono che le ripercussioni maggiori (consistenti in un aumento del rischio di default) riguarderanno il mercato dei leveraged loan, il cui ammontare è costantemente cresciuto negli ultimi dieci anni passando da 605 miliardi nel 2008 a 1212 miliardi nel 2019.

Il leveraged loan 100 index (LLI) è cresciuto quasi ininterrottamente negli ultimi dici anni (a riprova della buona performance conseguita da questo mercato in tale periodo), mentre nei mesi di gennaio e febbraio di quest’anno ha avuto un andamento piatto ed ha cominciato a calare nei primi giorni del mese di marzo.

È opportuno dunque domandarsi se le banche siano oggi capaci di affrontare adeguatamente il pericolo di una crisi di liquidità, che potrebbe anche sfociare in una vera e propria corsa agli sportelli (bank run).

Non è facile fornire una risposta esaustiva in merito. È però giusto notare che, in generale, i requisiti patrimoniali sono diventati più stringenti a seguito dell’emanazione delle regole di Basilea III nel 2010 e che in Europa si sta portando faticosamente a compimento l’unione bancaria. Dopo l’istituzione del Single Supervisory Mechanism (2013), del Single Resolution Mechanism (2014) e la direttiva 2014/49/UE si sta infatti discutendo la costituzione di un fondo comunitario a garanzia dei depositi.

In USA il 3 marzo la Federal Reserve ha ridotto il federal funds rate range di mezzo punto portandolo all’1-1,25%. In conseguenza di tale decisione il repo rate overnight si è ridotto all’1,70%. Complessivamente dunque per le banche d’oltreoceano è diventato più agevole ricorrere alle ormai ampiamente affermatesi tecniche di purchased liquidity management per gestire il rischio di liquidità.

In ogni caso la riduzione del valore del capitale proprio non pone nell’immediato problemi con le autorità di vigilanza per gli intermediari, in quanto i requisiti di capitale e di leverage ratio stabiliti da Basilea III valutano il common equity al suo valore libro (book value), ossia quello che aveva al momento della sua iscrizione a bilancio, non al valore di mercato (mark to market).

Molto dipenderebbe anche dalla capacità che i regolatori e i decisori politici avrebbero di coordinare la propria azione. Negli ultimi anni fenomeni politici rilevanti quali l’elezione di Trump alla Casa Bianca, la guerra dei dazi e la Brexit sembrano aver ridotto significativamente questa capacità di cooperazione. La pandemia potrebbe esacerbare questo trend ed accelerare quel processo di deglobalizzazione cominciato nel 2017 destinato a ridisegnare l’economia mondiale.